Hyperliquid:一台自动回购自己的交易所
特朗普说 CFTC 正让 Hyperliquid 合规进入美国;AQAv2 从 8 月 26 日起把约 67 亿 USDC 背后的短债收益导入自动回购;HIP-3 已经 7×24 跑着 S&P 500 永续。HYPE 刚在 83 美元附近创下历史新高。我的判断:项目 2 至 3 年维度偏多,币价 80 美元附近短期中性偏谨慎。决定下一段行情的,是交易增长能否持续转化为协议收入、回购与净流通量下降。含交互图表。观点分享,非投资建议。
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8 月 19 日,特朗普在白宫说 CFTC 主席 Mike Selig 正在推动 Hyperliquid「以完全合规的方式」进入美国市场。HYPE 当天跳涨两位数,一周涨约 38%,并在 8 月 23 日创下 83.19 美元的历史新高。头条背后,是三台更安静的机器:AQAv2,从 8 月 26 日起把链上约 67 亿 USDC 储备赚到的短债收益导入自动回购;HIP-3,已经在 S&P 道琼斯指数授权下 7×24 运转 S&P 500 与个股永续;还有一台费用引擎,没开过一次董事会,就买入并移除了约 4.5% 至 4.7% 的创世供应。
我的判断:项目 2 至 3 年维度偏多;HYPE 在 80 美元附近短期中性偏谨慎,置信度 75%。 与「美国合规 + 链上美股 + 稳定币收益必然单向推高币价」的共识不同,我认为决定下一段回报的是更无聊的东西:交易增长能否持续转化为协议收入、回购与净流通量下降。 先上结论框。
阅读说明。 沿用我的惯例,【事实】(实测或公开数据)、【推断】(由事实推导的算术)、【观点】(我的判断,带主观概率与证伪条件)分开标注。数据校准:8 月 23 至 24 日各平台现价在 79 至 81 美元之间;历史新高按数据源不同显示 82.4 至 83.2 美元;累计销毁量各平台相差约 200 万枚。凡有分歧处,一律引用区间。本文不构成投资建议。
A. Hyperliquid 到底是什么
【事实】 Hyperliquid 不是「又一个永续 DEX」,而是一条为交易而生的 Layer 1:HyperCore 把订单簿、撮合、保证金、清算全部放在链上(官方口径约 20 万笔订单/秒),HyperEVM 在旁边提供智能合约环境。三个概念必须分开:
| 实体 | 是什么 | 不是什么 |
|---|---|---|
| Hyperliquid Labs | 核心开发公司:Jeff Yan 与化名联创「iliensinc」,自筹资金,无 VC | 不是上市公司,不发布审计财报 |
| Hyper Foundation | 开曼实体(2024 年 10 月),负责生态、治理、政策 | 不是你交易的对手方运营者 |
| HYPE | Gas、质押、治理,及 HIP-3 部署方必须质押的资产 | 不是股权。 对任何实体的现金流没有法定索取权,没有股息权 |
【观点】 所以约 800 亿美元 FDV 不等于「Hyperliquid 公司值 800 亿」。HYPE 的价值只能来自使用量、质押锁仓、部署方需求与销毁,而非股东式索取权。下面每一个估值数字都要带着这个前提读。
| 指标 | 当前数据 | |
|---|---|---|
| 事实协议 TVL | 66.9 亿美元 | |
| 事实L1 稳定币 | 68.6 亿美元 · USDC 占 98% | |
| 事实永续成交量 | 24 小时 68.4 亿 · 7 天 640.7 亿美元 | |
| 事实未平仓量 | 132.2 亿美元 | |
| 事实30 天费用 / 协议收入 | 5,432 万 / 3,974 万美元 | |
收入是真的,不是叙事。按约 79 美元折算,每月约 3,974 万美元对应 Assistance Fund 约 50 万枚的购买力。 | ||
| 推断收入年化(两口径) | 过去 12 个月 7.29 亿 · 30 天口径 4.77 亿美元 | |
| 事实累计销毁 HYPE | 约 4,470 万至 4,669 万枚 | |
| 事实链上原生 RWA | 约 536 万美元 | |
【推断】 这张表的张力用一句话讲:成交量与未平仓量的复利速度,快于收入。 过去 12 个月收入年化约 7.29 亿美元,但最近 30 天口径只有约 4.77 亿。市场是在用历史新高的价格,对一个中期已减速的收入曲线下注:赌 AQAv2、HIP-3 和美国入口能让它重新加速。
B. 机器本体:排放、回购、销毁
【事实】 10 亿枚创世 HYPE 的分配:31.0% 创世空投,38.89% 未来排放与社区奖励,23.8% 核心贡献者(主要在 2027 至 2028 年归属),6.0% Hyper Foundation,约 0.3% 社区拨款,约 0.01% HIP-2。当前流通仅约创世的 22%,流通比例从这里只会往上走。
【事实】 回购不是管理层开会决定的。L1 执行层把一部分费用划入 Assistance Fund,程序化换成 HYPE;现行规则把基金持有的 HYPE 计为已移出供应,HyperEVM 的基础费与优先费直接销毁。追踪器从官方 API 读到销毁口径地址约 4,669 万枚(30 天新增约 65.4 万),而聚合站的供应扣减口径约 4,470 万,SEC 材料 5 月记录 4,435 万。按「创世供应的 4.5% 至 4.7%」这个区间引用;也别把「已销毁 37 亿美元」读成给持币人返还了 37 亿现金,那是不同历史价格买入的币,按今天的价格重新标价而已。
累计约占创世供应 4.5% 至 4.7%,最近 30 天新增约 65.4 万枚(另有 HyperEVM 基础费/优先费销毁)。各平台口径差约 200 万枚:当区间看,别当审计数字。
关键机械关系:回购的燃料是美元收入,团队归属按固定币数计。币价越高,同样的美元买回的币越少,回购对新增供给的覆盖率被机械性摊薄。这是本文最重要的一条非共识。
【推断】 最近 30 天,两股流是这样对账的:销毁 +65.4 万枚 vs 8 月实际贡献者领取 −43.3 万枚,净吸收约 22.1 万枚。但市场广传的理论归属日历是每月约 992 万枚:按那个压力口径,当前回购只能覆盖约 5%。整场供应之争,本质上就是你信哪个数字描述未来一年。
我给 65% 主观概率:未来 12 个月实际月均领取仍低于 75 万枚,费用 + AQAv2 大致抵消团队这一项。证伪信号:连续两个月实际领取超 150 万枚,或月销毁跌破 30 万枚。
【观点 | 65%】 未来 12 个月,实际月均领取仍低于 75 万枚,费用 + AQAv2 大致抵消贡献者这一项。证伪信号: 连续两个月实际领取超 150 万枚,或月销毁跌破 30 万枚。另外把两本账分开记:总供应下降与流通量上升可以同时发生,销毁缩小前者,归属与排放喂大后者。
C. 稳定币、美债与 AQAv2
【事实】 Coinbase 是 USDC 在 Hyperliquid 的官方资金部署方,Circle 负责技术部署并承诺质押 50 万枚 HYPE。AQAv2 以 19/26 验证者(69.08%,高于 66.67% 门槛)通过,报道口径的首批规模约每 30 天 1,100 万至 1,300 万美元。
【推断】 按约 67 亿美元中合规计息部分、3% 至 4% 总收益率、90% 协议分成估算,年化资金流约 1.5 亿至 2 亿美元:按 80 美元折算,每月约 15.6 万至 20.8 万枚。这是一台不依赖交易量的第二引擎,真实存在;但单靠它还解决不了未来排放的问题。
【非共识观点 | 75%】 高短端利率其实是 HYPE 的盈利顺风。 美联储降息通常利好加密贝塔,却会缩小 USDC 储备收益:按当前浮存,每降息 100bp,年化回购燃料少约 6,000 万美元。证伪信号: 降息后稳定币规模同步增长超 30% 完全对冲,或 AQAv2 存在能守住收益率的资产配置机制。
【事实】 「国债上链」也要说准:GENIUS Act 允许合规稳定币储备持有现金、短期美债、回购与政府货币基金(并禁止发行人直接向持币人付息;第三方安排的边界仍待 CLARITY Act 后续版本厘清)。Hyperliquid 链上原生 RWA 总量约 536 万美元,对面是 68.6 亿美元稳定币。这里的国债故事是间接的:短债生息 → Coinbase/Circle 管理储备 → 收益分成 → Assistance Fund → 买入并销毁。称它「国债代币化龙头」为时尚早;准确的说法是「能捕获自身稳定币浮存背后短债收益的交易基础设施」。同理,财政部把长债单次回购从 20 亿美元提到 40 亿以上,对 HYPE 只通过整体风险偏好起作用:稳定币增长喂的是短债需求,救不了长端期限溢价。
D. 美股上链:HIP-3 对网络的意义大于对代币
【事实】 HIP-3 允许第三方质押 50 万枚 HYPE 部署永续市场:股票、指数、商品、外汇。到 5 月已占总成交约 39.7%(累计超 2,500 亿美元)。S&P 道琼斯指数已把 S&P 500 授权给 Trade[XYZ] 在 Hyperliquid 上做 7×24 永续;仅该市场自 2025 年 10 月以来成交超 1,000 亿美元,年化超 6,000 亿。但这些是参照价格的永续合约,不是股票:没有投票权,没有法定股息,没有股东保护。
【推断】 传导链:股票永续 → 非美时段与周末流量 → USDC 保证金需求 → 部署方锁定 HYPE → 做市商、预言机、前端进场 → 跨资产流动性网络。交易所变成基础设施,走的就是这条路。
【非共识观点 | 70%】 对网络是大利好,对代币未必同比例。 HIP-3 的 Growth Mode 为吸引 Builder 把这些市场的协议费用捕获砍掉约九成,部署方还分走一份:所以成交量和 OI 可能长得比收入和销毁快。让我转向积极的证伪信号: HIP-3 占比继续上升的同时,协议月收入站上 7,500 万美元、月销毁连续三个月超 100 万枚,证明增长模式没有稀释货币化。
【观点 | 55%】 关于美国入口本身:未来 12 至 18 个月更可能落地的是带 KYC、地区围栏、杠杆上限的合规前端,而不是把现在完全开放的全球产品原样搬进美国。特朗普的表态是一份监管期权,不是牌照。证伪信号: CFTC 批准无身份/产品限制的全面准入(乐观方向),或到 2027 年一季度仍无正式申请或试点(悲观方向)。下一个程序节点:9 月 15 日 CLARITY Act 程序性投票。
E. Founder:优势与风险是同一件事
【事实】 Jeff Yan:哈佛数学与计算机,前 Hudson River Trading 量化交易员。无 VC、无付费做市协议、无营销团队;公开口径核心团队约 11 人,一半是工程师。一位联创始终化名;SEC 材料指出节点软件未完全开源,验证者数量也远少于成熟网络。
【观点】 优势和风险是同一个事实的两面。一支极小、未被稀释、量化出身的团队,两年内交付了订单簿 L1、EVM、HIP-3 和稳定币收益协议;同时把关键人物、运维与治理风险集中在极少数人身上。HYPE 持有人无法像股东那样换董事会、查账。【观点 | 80%】 未来两年 Yan 与团队仍是项目的净正面因素。证伪信号: 核心成员集中离职、重大系统事故反复发生、团队领取后大额转入交易平台、开源与验证者扩展长期零进展。
F. 历史镜像
| 镜像 | 押韵之处 | 真正重要的不同 |
|---|---|---|
| BNB | 交易所资产长成 Gas + 治理 + 生态,销毁支撑稀缺溢价 | HYPE 更彻底地全链上、无 VC;但「不是股权」这一点两者同样锋利 |
| CME | 一个保证金池承载多资产,每加一类资产网络效应更强 | CME 有清算会员、违约管理和监管;Hyperliquid 的预言机/桥/共识风险还得自己扛 |
| FTT(反面) | 平台币与平台信心互为杠杆,反身性双向放大 | Hyperliquid 非托管、链上透明,无 FTX 式挪用证据;但 HYPE 作为部署质押物,币与平台仍绑在一起 |
【观点】 样本这么少,给不出诚实的统计 base rate,只有条件式的:流动性、收入、透明度、生态需求同时上行时,平台资产可以长期享受溢价;而当代币开始承担资产负债表功能时,反身性会猛烈反转。今天的 Hyperliquid 更像「早期 BNB 在跑 CME 的打法」,但定价里含着平台币的尾部风险。
G. 估值、共识与我的不同
【推断】 各估值口径(再强调一遍:这些不是市盈率,持币人没有法定索取权):
| 口径 | 倍数 |
|---|---|
| 流通市值 ÷ 过去 12 个月收入 | 约 24× |
| FDV ÷ 过去 12 个月收入 | 约 109× |
| 流通市值 ÷ 30 天口径年化 | 约 37× |
| FDV ÷ 30 天口径年化 | 约 167× |
| 12 个月收入 / 流通市值 | 约 4.1% |
| 30 天口径年化 / 流通市值 | 约 2.7% |
【事实】 市场当前同时交易四条叙事:去中心化 Binance、链上 CME、「大部分费用买 HYPE」、美国放行。而且是在一周涨 38%、创下历史新高之后。市场不是没看到多头逻辑。
【非共识观点 | 70%】 未来一年最大的风险不是用户流失,而是 Hyperliquid 成功地长成基础设施:为了争取 Builder 和合规流量,主动降低单位成交的价值捕获(Growth Mode、返佣、合规定价),让成交量继续复利、每美元成交对应的收入却在缩水。证伪信号: 连续三个季度,成交量、收入、销毁量大致同步增长。
H. 三情景与交易落地
触发条件:30 天收入维持 4,500 万至 6,500 万美元;稳定币 60 亿至 90 亿;团队实际月领取低于 75 万枚;美国合规缓慢推进。
证伪条件:收入持续突破 7,500 万或跌破 3,300 万美元即失效。
三情景中点按概率加权约 88 美元,对现价约 80 美元只有约 10% 的期望空间,不足以补偿 HYPE 常态就可能出现的 30% 至 50% 回撤。这就是「长期看多项目、短期不追币价」的算术依据。
【观点】 计划写清楚,方便日后打分:
- 79 至 81 美元(现在): 只放不超过账户 1% 的观察仓。历史新高附近、约 10% 加权期望,不追。
- 68 至 72 美元: 建计划仓位的第一个三分之一。60 至 64 美元: 第二个三分之一。
- 最后三分之一只在看到证据后加:30 天收入重回 5,500 万美元以上、月销毁不低于 40 万枚、团队领取保持温和。
- 止损: 周线收盘低于 54 美元;或基本面止损(收入年化低于 4 亿美元,且领取连续两月超 150 万枚)。按约 68 美元均价对 54 美元止损,币上风险约 20.6%;4% 仓位对应账户风险约 0.82%。持有周期 6 至 18 个月,不上杠杆。若质押,记得解押回现货约有 7 天等待期。
整个「项目偏多」论点的证伪清单,以下任意两条成立我就翻转:30 天收入连续两次低于 3,300 万美元;HIP-3 占比上升而收入与销毁下降;团队领取连续两月超 150 万枚且大部分转入交易平台;稳定币跌破 50 亿或 Circle/Coinbase 关系生变;发生重大桥/预言机/清算/共识事故;美国路径禁止股票永续、收益分成或核心杠杆产品。上行侧同样有纪律:若 HYPE 在收入没跟上的情况下冲过 120 美元,估值风险重新压过业务改善。
监测日历(美东): 8 月 26 日 AQAv2 开始计提(核对 90% 分成是否如期落地)· 8 月 26 日 Q2 GDP 二估 + 7 月 PCE · 8 月 28 日 CES 就业基准修订 · 9 月 1 日 JOLTS · 9 月 4 日 8 月非农 · 9 月 6 日下一次贡献者领取事件:看链上实际,别看日历 · 9 月 15 日 CLARITY Act 程序性投票 · 每日:7 天收入不低于 1,500 万美元、月销毁不低于 40 万枚。
看多项目的轨迹,对币价保持耐心。全部数据截至 2026-08-23/24,取自公开追踪器与文件,口径有分歧处按区间引用。本文是研究笔记与个人观点,不构成投资建议。